全面降准是否意味着宽松型货币政策的闸门就此打开？
编者按
近日，央行宣布决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，此时降准有何考量？未来的货币政策走向将如何发展？IMI研究员赵然撰写文章，认为此次降准的原因主要是3月主要经济数据快速下滑、就业压力加大、内需收缩明显。资本流出、人民币贬值、潜在通胀的压力加大均会制约宽松型货币政策的实施，未来我国的货币政策方向大概率会在稳健的基础上适度偏松，小步慢跑仍然会是不变的旋律。
以下为文章全文：
4月15日，央行不出意外地宣布将全面降准0.25%，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率降至8.1%。2021年7月和12月中期借贷便利（MLF）的到期量都处在历史新高，尤其是12月，有9500亿MLF到期，为了释放充足的流动性帮助金融机构归还到期的MLF，央行选择了7月和12月这两个时间点进行降准。但是2022年4月MLF的到期量仅有1500亿，处于历史较低水平，央行选择在当下全面降准，对整个市场的重要意义不言而喻。
2022年开年伊始，全球经济就接连遭受了地缘政治冲突爆发、新冠病毒再度升级的双重打击，这两只黑天鹅的出现重创了2021年下半年出现的全球经济逐渐从疫情中复苏的良好势头，全球经济再度陷入滞涨。地缘冲突导致原油价格飙升，全球主要经济体的通胀水平不断高企，我国经济也不得不被动地承受了输入性和结构性通胀的双重压力，企业生产成本快速上升，而需求端却由于疫情的再度大规模爆发而受到了很大程度的压制。成本上升，需求缩减，这给我国企业的正常生产经营带来了非常严重的负面影响，尤其是中小微企业，它们的生存空间在不断压缩。在这样的背景下，为了缓解中小微企业的融资成本，帮助企业度过难关，即使美联储已经开启了加息周期，央行此时仍然果断选择全面降准，这反映出了大国货币政策以人为本的时代担当。本文将着重分析此次降准的原因，并对未来的货币政策进行展望。
4月18日，国家统计局公布了2022年一季度中国GDP的同比增速为4.8%，略高于市场预期，但是却仍然低于5.5%的全年经济增长目标。3月的PMI值亦再次低于50，降至49.5，工业增加值同比增速也结束了2021年4季度以来良好的复苏势头，转头下降至5%，全社会用电量同比增速更是从2月的16.9%大幅下降至3.5，这些数据都显示着目前国内经济的下行压力加大。
数据来源：WIND。
此外，新冠疫情卷土重来，严重冲击了国内的就业市场，3月国内31个大城市城镇调查失业率达到6%，这已经是2020年2月新冠疫情首次爆发以来的最高水平。尤其值得注意的是16-24岁就业人员的调查失业率已经达到16%，也就是说，这个年龄阶段的毕业生，有16%一毕业就面临着失业。现在国内的就业市场出现了供给过剩，需求不足的尴尬局面，2020年全国高校毕业人数达到854万人，同比上升4.16%，但是同期受到经济转型、疫情爆发、外需下滑等多重因素的影响，国内对人才的需求却增长乏力，这使得年轻人面临着非常大的就业压力，如果年轻一代无法正常走向适合自己的工作岗位，对一国未来可能产生的负面影响将无法估量。
3月的进出口数据同样不尽如人意，地缘政治冲突在很大程度上制约了欧美经济的发展，尤其是欧洲经济更是遭受了很大的打击，叠加全球范围内通货膨胀的不断蔓延，国际市场对我国产品的出口需求增长乏力，2021年12月以来，我国出口的同比增速一路下滑至14.7%。3月的进口数据更是打了市场一个措手不及，同比增速降为-0.1%，这意味着国内需求在快速收缩。对于一个成熟的经济体来说，内需永远是衡量经济发展水平的重要度量衡，内需转弱是一个非常危险的信号，当然，3月进口数据的急转直下，主要是由于新冠疫情的多点爆发导致很多地区被动封城或停工停产所导致的，本文相信这并不会成为中国经济的常态特征。但是，进口增长的快速下滑仍然在短期对市场造成了很大的冲击，近期资本市场的持续下跌充分反映出了市场对内需下降的担忧和恐慌。
综上所述，短期来看，3月主要经济数据快速下滑，就业压力加大，内需收缩明显是中国人民银行选择在4月15日全面降准的主要原因。但是从长期来看，引导中小微企业融资成本的逐渐下降仍然是当前和未来货币政策的主线，此次降准符合我国货币政策的长期目标要求。
但是，是不是说国家就此开始了宽松型货币政策的周期，即将会持续大规模降息降准？本文相信答案是否定的，国家货币政策的路径非常明确，要小步慢跑，而不是大水灌满。这次降准后，很多声音认为降准力度过小，释放的流动性不足，这样的说法显然并不全面，企业的生存需要降低融资成本，稳经济需要流动性，但是稳经济同样需要物价稳定和社会安定。在国际环境复杂性不断升级的今天，央行的货币政策必须要更加谨慎，无论过度偏紧还是偏松都可能给国家未来的经济发展带来很大的负面影响。接下来，本文将回答为什么未来的货币政策要以稳健为主，过度宽松或者偏紧都不利于国家经济增长目标的实现。
首先，众所周知，美国3月的CPI同比达到8.5%，这是2000年以来的最高水平，且美国这两个月的就业数据非常强劲，种种数据都支持美联储加快加息的步伐。受到美联储加息预期的影响，美元指数连创阶段新高，美债收益率持续走高，4月初开始，中美国债收益率开始出现倒挂，即2年期到10年期的美国长期国债的收益率水平均超过了中国，这是2015年“811汇改”以来首次出现的情形，中美国债收益率倒挂可能会给中国的国际收支和人民币汇率带来很大的压力。
“811汇改”以来，中美国债收益率的收敛出现过两次：2016年3月到12月以及2018年下半年，而这两个阶段都出现了人民币的快速贬值。由下图可以看出，2016年中美国债收益率之差虽然开始收敛，但是中国各个期限的国债收益率均高于美国，这个阶段，中国的国际收支转为逆差，人民币贬值了7.6%。2018年下半年，中美国债收益率也曾出现过短暂的倒挂，但仅存在于1年期到2年期中期国债中，中国的长期国债收益率仍然高于美国，这期间中国国际收支金融账户项下的储备资产净获得数据转为正值，意味着国际收支下行压力增大，国家不得不动用大量外汇储备平衡国际收支的快速下降，同期，人民币贬值了6.7%。由此可见，中美长期国债收益率的逐步收敛和倒挂都会对中国的国际收支和人民币汇率产生很大的下行压力。
此外，从2月开始，随着美联储大幅快速加息预期的升温，资金加速回流美国，外国投资者持有美债的增速从2021年初的负值上升至8.5%，总额达到7.7万亿美元。随着投资者开始增持美债，近两个月外资开始逐渐流出国内债市，3月境外投资者的债券托管数量下降至3.57万亿元，同比增速下降至-2.68%，连续两个月负增长。
根据以上分析，可以看出，在美联储即将加快加息步伐的预期下，随着中美两国长期国债收益率出现倒挂，中国的资本流出压力不断加大，这可能会使得人民币在短期内承受较大的贬值压力。中国是全球第一大贸易体，人民币也已成为全球第五大支付货币和储备货币，人民币的稳定不仅关系到中国自身的经济发展，同样也关系到中国在国际市场中的公信力和“一带一路”国家战略的深入推进。所以，在国际环境如此复杂的情形下，中国货币当局一定会将人民币的贬值压力纳入货币政策的主要影响因素里，不会为了缓解短期疫情带来的经济压力，而使人民币陷入快速大幅贬值的境地，人民币汇率的稳定需要稳健的货币政策以支持。
此外，3月中国的CPI同比增速上升至1.5%，虽然和欧美国家相比，中国的通胀水平显得相对温和，但是潜在的通胀压力却不容忽视。乌克兰是我国农产品的主要进口来源国，俄罗斯和乌克兰的小麦、玉米出口量全球贸易量的比重分别为29%和19%。地缘政治矛盾升级引发国际粮食价格快速上涨，我国3月的小麦价格指数已经上升至2008年以来的新高。由于国际玉米和大豆价格的攀升，我国一季度的大豆进口规模同比减少了4.2%，但是进口金额却增长了20.9%。大豆和玉米是我国养殖产业的主要饲料原材料，如果国家不予控制，其进口价格的快速上升会很快传导到肉类产品的价格，肉类产品在我国CPI篮子中占有较大的比重，一旦进口成本传导到老百姓的菜篮子中，CPI全面上涨的局面将不可避免。除了农产品，原油价格的持续快速上涨一方面增加了我国绝大多数制造业厂商的生产成本，另一方面物流成本的快速上升也会很快传递到需求端，制约内需的有效复苏。
资本流出、人民币贬值、潜在通胀的压力都在加大，这些因素都在很大程度上会制约宽松型货币政策的实施，所以，货币当局不会快速大规模地降准降息。但这并不意味着我们的货币政策就会被束缚住手脚，中国的货币政策独立性相比较5年前已经有了很大的提升，而且仍然有一些数据传递出了很多积极的信号以支持中国可以在一定范围内维持自身货币政策的独立性。
首先，虽然中国的PPI在2021年10月一度达到13.5%，但是在国家保供给，稳增长的战略指导下，PPI逐渐开始回落，3月时已经降至8.3%。虽然仍然处在历史高位，但是从下图可以看出，PPI与CPI之差正在逐渐收敛，这是一个向好的信号，说明中国严防通胀的政策是有效的，尤其是在国际原油价格快速上涨的这两个月，欧美国家无可避免的都遭受了很大的冲击，CPI和PPI均连创新高，但是我国的PPI并没有出现类似快速上涨的情形，而是开始回落，这在一定程度上拓宽了我国货币当局后期货币政策的实施空间。
其次，中国长期坚持的逆周期调节思想使得我国货币政策的实施效果和效率都要好于美国。我国和美国当前的货币乘数分别为7.45和3.59，这意味着我们的基础货币派生存款的能力超过美国。根据货币乘数的公式和存款准备金率可以计算出两个国家的现金漏损率，由下图可以看出，中国目前的现金漏损率为3.7%，而美国的现金漏损率则高达38.2%，2021年9月，更是一度达到43.2%。如此之高的现金漏损率充分说明美联储货币政策的效率是很低的，美联储释放出去的大量资金并没有如其所愿那样流入实体经济，而是被金融机构出于规避风险的考量留存了起来，没有进入货币派生体系，当然，这和两个国家截然不同的金融体系有着直接关系，但是越是危机到来的时候，中国国有银行对货币当局逆周期调节战略的充分贯彻实施对中国经济的支撑作用就会愈发突显出来。货币政策的高效性确保了央行即使实施稳健的货币政策，也可以通过其他政策的实施推动金融机构来扩大派生存款的规模，提高流动性的使用效率。
综上所述，3月主要经济数据快速下滑，就业压力加大，内需收缩明显是中国人民银行选择在4月15日全面降准的主要原因。但即使如此，未来货币当局也不会快速大规模地降准降息，资本流出、人民币贬值、潜在通胀的压力都在加大，这些因素均会在很大程度上制约宽松型货币政策的实施。同样，中国跟随美国紧缩货币的概率也很小，中国PPI-CPI之差逐渐收敛、中国货币政策的高效性、中国对欧美经济的依存度下降以及人民币国际地位的上升都使得中国货币政策的独立性相比较“811汇改”前有了很大的提升。未来我国的货币政策方向大概率会在稳健的基础上适度偏松，在国际经济形势复杂性不断升级的今天，货币政策的实施必将会变得更加谨慎，小步慢跑仍然会是不变的旋律。
编辑 肖雨
责编 李锦璇、蒋旭
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